在醫(yī)藥行業(yè)的寒冬中，科倫藥業(yè)獨(dú)樹一幟，其股價(jià)在近三年內(nèi)持續(xù)攀升，不僅獨(dú)立于醫(yī)藥大盤的頹勢，還屢創(chuàng)歷史新高。這一表現(xiàn)引發(fā)了市場的高度關(guān)注，探究其背后的原因，科倫藥業(yè)的業(yè)務(wù)布局和創(chuàng)新藥發(fā)展成為了關(guān)鍵所在。

科倫藥業(yè)在大輸液和抗生素中間體領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。大輸液作為最基礎(chǔ)的治療手段之一，市場規(guī)模的擴(kuò)張主要由醫(yī)療系統(tǒng)基建和老齡化帶來的自然需求增長驅(qū)動(dòng)。科倫藥業(yè)在大輸液市場的市占率高達(dá)46%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。其大輸液業(yè)務(wù)的毛利率長期領(lǐng)先競爭對(duì)手，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和成本控制能力的提升。集采對(duì)科倫藥業(yè)大輸液業(yè)務(wù)的影響相對(duì)溫和，中標(biāo)有利于提高市場覆蓋率并降低銷售費(fèi)用，對(duì)凈利潤形成支撐。

抗生素中間體業(yè)務(wù)則是科倫藥業(yè)存量業(yè)務(wù)的業(yè)績彈性所在。子公司川寧生物近年來保持了雙位數(shù)的收入增長，歸母凈利潤率穩(wěn)中有升，主要得益于成本優(yōu)化驅(qū)動(dòng)的盈利能力提升?？股刂虚g體行業(yè)同樣面臨整體增長緩慢的挑戰(zhàn)，但科倫藥業(yè)作為行業(yè)龍頭，在細(xì)分市場中保持了穩(wěn)健增長?？苽愃帢I(yè)在抗生素中間體領(lǐng)域還布局了合成生物學(xué)的第二增長曲線，相關(guān)產(chǎn)品將逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，助力業(yè)績?cè)鲩L。

然而，科倫藥業(yè)未來的預(yù)期更多寄托在創(chuàng)新藥領(lǐng)域?？苽愃帢I(yè)的創(chuàng)新藥管線質(zhì)量與數(shù)量均比肩國內(nèi)頭部創(chuàng)新藥企，且以ADC這一新一代熱門技術(shù)為主。其中，科倫博泰的ADC管線備受矚目，明星產(chǎn)品SKB264已經(jīng)在國內(nèi)獲批上市，用于治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性三陰性乳腺癌。SKB264在治療非小細(xì)胞肺癌的適應(yīng)癥也獲得了受理，并納入了優(yōu)先審評(píng)審批序列。預(yù)計(jì)2025年將是科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥全面商業(yè)化的開端，屆時(shí)創(chuàng)新藥收入的并表將對(duì)科倫藥業(yè)的估值形成強(qiáng)支撐。

SKB264的市場預(yù)期頗高，一方面是因?yàn)槠浼夹g(shù)相對(duì)較新，是精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)未來的核心方向之一；另一方面是因?yàn)槠湓谕惍a(chǎn)品中已經(jīng)展現(xiàn)出一定的BIC潛力，且主攻的適應(yīng)癥有著不錯(cuò)的商業(yè)化潛力。未來，隨著科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥收入的增加，其收入結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變化，估值也將得到重估。

值得注意的是，科倫藥業(yè)的創(chuàng)新藥出海也是其未來的核心看點(diǎn)之一。通過與默沙東的戰(zhàn)略合作，科倫藥業(yè)的ADC產(chǎn)品將借助其資源在海外展業(yè)，從而帶來增量收入。ADC技術(shù)的可擴(kuò)展性和相關(guān)技術(shù)的升級(jí)迭代也是該類藥物更大的看點(diǎn)，對(duì)于科倫藥業(yè)未來的估值具有重要意義。

盡管科倫藥業(yè)的股價(jià)在近三年內(nèi)持續(xù)上漲，但其估值水平依然較低，近一年的PE-TTM長期在20倍以下。這樣的估值水平?jīng)]有脫離制造業(yè)范疇，并且對(duì)創(chuàng)新藥的預(yù)期顯然存在低估。然而，隨著科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥收入的增加和預(yù)期的改變，特別是對(duì)其科技成分的再定價(jià)，其估值的向上空間也將由此被打開。